李扬:去杠杆应当综合施策 2015年全社会杠杆率达249%

2016-09-01         上海证券报    访问次数: 0

  昨日,国家金融与发展实验室召开了“中国去杠杆2016:数据、风险与对策”国际研讨会,并发布了主报告。报告称,截至2015年底,我国债务总额为168.48万亿元,全社会杠杆率为249%。尽管与美、英、法、日等主要国家相比,这一水平并不算高,但从全社会杠杆率的变化情况看,在2014年有所放缓之后(2013年提高17个百分点,2014年仅提高3.5个百分点),2015年又再次加快(全年提高13.6个百分点),这一趋势性变化需要引起警惕。


  国家金融与发展实验室理事长李扬表示,在结构上,2015年末居民部门的杠杆率为39.9%,金融部门为21%,政府部门为57.1%(含地方融资平台债务17.7%),非金融企业为131%。通过国际比较可见,非金融企业杠杆率过高,是中国债务的最突出问题。在企业债务中,归属国企的约为65%。可以认为,国企杠杆率过高是中国债务的关键所在。


  中国尚不存在债务危机


  在资产负债表的框架下分析中国的债务,李扬给出合乎逻辑的结论是,中国发生债务危机是小概率事件。退一步说,即便出现大规模的债务违约,中国也可以在不对国民经济造成较大负面冲击的条件下,以“移山填海”的手段,予以妥善处理。


  同时,支持中国尚不存在债务危机的结论还有两个重要原因:一是中国一向以高储蓄率著称。即便是在储蓄率已有所下降的2015年,储蓄率依然高达47%。这意味着中国债务融资主要是国内储蓄。统计显示,外币计价的外债只占总债务的不到3%。这种“左口袋欠右口袋”的债务/债权格局,使得我们可以不受外界干扰,平滑处理自己的债务;二是中国是一个间接融资为主的国家,这使得中国债务的融资主要来自相对稳定的银行存款,而非流动性很大的货币市场和资本市场资金。这决定了中国金融业的风险点主要集中在流动性上,偿债能力则位居次要。


  “基于这种金融结构,只要高储蓄率得以延续并支撑巨额资金流动,债务问题就很难演变为系统性金融危机。”李扬表示。


  努力探寻去杠杆“中国道路”


  国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶介绍主报告时,给出了杠杆综合施策方案,努力探寻去杠杆的“中国道路”。


  张晓晶坦言,去杠杆的战略含义是将宏观调控的重点转到供给侧。在实践上,去杠杆主要有六条途径,即促进经济增长、造成通货膨胀、用优良资产冲销不良债务、债务核销、资产积累以及现有金融资产价值重估。上述诸法,没有一种能立竿见影,更没有一种是无代价的;唯有扎扎实实地推进供给侧结构性改革,并以此保持一定水平的经济增速,即不断做大杠杆率的分母,才是去杠杆的治本之道。


  但在去杠杆和保持经济稳定增长之间寻找合意均衡点,是对我们智慧的极大考验。考虑到中国目前所处的发展阶段以及经济下行压力仍将长期存在的现实,至少在一个中期内,我国总体杠杆率还将处于上升的趋势中。也正因如此,去杠杆将是一个长期的过程,我们必须做好打持久战的准备。


  从中国经济发展和改革的长过程来看,去杠杆战略提出的直接含义当然是要约束债务的野蛮增长,其更深刻的含义则是,经历了长期集中于需求侧的宏观调控,我国经济中不平衡、不协调、不可持续的问题日积月累,已经到了不解决不可的程度了,因此,在保持需求面基本稳定的前提下,加大供给侧结构性改革,应成为我国未来一个相当长时期的基本战略。


  应当综合施策


  李扬坦言,实施去杠杆,在战略层面,必须由中央作出逻辑清晰、瞻前顾后、协调配合的顶层设计。在操作上,则必须强调五个方面。


  一是处理债务的过程应当同时成为深入推进企业特别是国企改革的过程;二是鉴于此轮债务处置的目的是改善企业经营环境,管理金融风险,推进接近结构调整,在去杠杆的过程中,应该同等对于国企和民企;三是当前中国正在全面深化改革,确立市场在资源配置过程中发挥决定性作用的体制机制,去杠杆的过程必须认真贯彻落实党的十八届三中、五中全会精神、严格遵循市场化原则;第四,中国正在全面深化法治建设,去杠杆的过程,要严格坚持“于法有据”的基本原则;五是中国正致力于建设开放型经济体,我们处置债务和去杠杆必须更加重视国际投资者的作用。因此,坚持市场化法制化的方向,提高债务处置的透明度和政策的可信度,应当成为必须遵循的原则。


  报告认为,不能不加分析地将杠杆视为洪水猛兽。因为,倚重外源融资,即从事杠杆操作,本就是工业社会正常运行的题中应有之义。杠杆率的好坏,反映了金融资源的合理配置程度,体现了金融服务实体经济的水平。从这个层面,金融服务实体经济就意味着要聚焦实体层面竞争力的提升、劳动生产率的提升,意味着我们的杠杆率要服务于劳动生产率高、有竞争力的企业或部门,只有这些部门的杠杆率上升了,整个实体经济与金融之间的这种匹配关系,才得到了较好的体现。


  报告提醒,应当将地方政府债务“关进法律的笼子”。新《预算法》的出台对于地方融资平台债务的处理出现了新的变化,但地方融资平台债务的法律地位仍不甚清晰。2016年上半年地方融资平台债务跳跃性增长,便是这种尴尬境地的明证。为了从根本上约束地方融资平台债务“野蛮生长”,建议应借鉴各国成熟的经验,针对其政府发起、独立法人、承担部分公共功能、并在一定程度上实行市场化经营的特征,专设“政府机构债务”券种,并制定专门法律(或由全国人大专门授权)、明确专门机构(可由财政部代管)对之施以监管,并由全国人大实施监督。


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